摘要：無(wú)論是從市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)特征還是從創(chuàng)始股東和投資者兩方博弈的角度來(lái)分析，雙重股權(quán)架構(gòu)均具有合理性的一面。這也是雙重股權(quán)架構(gòu)能夠產(chǎn)生并且逐漸得到各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的原因。不可否認(rèn)，雙重股權(quán)架構(gòu)有很多優(yōu)點(diǎn)，比如可以加強(qiáng)創(chuàng)始股東的控制權(quán)，防止惡意收購(gòu)、能夠弘揚(yáng)企業(yè)家精神，激勵(lì)創(chuàng)始股東的創(chuàng)造性、有利于企業(yè)的融資，快速發(fā)展、可以使創(chuàng)始人擺脫短期利益，追求長(zhǎng)期利益等。所以，很多獨(dú)角獸公司，如阿里、京東等紛紛選擇選擇采用雙重股權(quán)架構(gòu)模式在美股上市。為了順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，吸引這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市，港股與A股市場(chǎng)也先后修改、發(fā)布新的上市規(guī)則，允許雙重股權(quán)架構(gòu)的公司上市。然而，雙重股權(quán)架構(gòu)的弊端也很明顯，如投資收益比例與表決權(quán)比例嚴(yán)重失衡、造成道德風(fēng)險(xiǎn)增加、企業(yè)發(fā)展過(guò)分依賴創(chuàng)始人個(gè)人能力、消弱其他股東參與公司經(jīng)營(yíng)管理的積極性等。雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，對(duì)雙重股權(quán)架構(gòu)的適用的企業(yè)類型、擁有超級(jí)表決權(quán)的主體以及超級(jí)表決權(quán)的比例做了一定的限制，但是筆者認(rèn)為，為了能夠更好的保護(hù)公眾股東，還要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，引入落日條款和集體訴訟制度，形成一個(gè)完善的生態(tài)體系，才能使雙重股權(quán)架構(gòu)制度得以健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)架構(gòu)、同股同權(quán)、同股不同權(quán)、AB股、超級(jí)表決權(quán)

一、什么是雙重股權(quán)架構(gòu)

雙重股權(quán)架構(gòu)是針對(duì)于同股同權(quán)的單一股權(quán)而言的，又稱不同股同權(quán)，即我們常說(shuō)的AB股模式。雙重股權(quán)架構(gòu)上市的公司，會(huì)發(fā)行AB兩種類型的股票。持有A類股票的股東，享有普通表決權(quán)，每股對(duì)應(yīng)一個(gè)表決權(quán)。持有B類股票的股東，享有超級(jí)表決權(quán)，每股對(duì)應(yīng)多個(gè)表決權(quán)。比如小米公司就采用AB股的模式在港交所上市發(fā)行。在其發(fā)行的股票中，A類股票一股一個(gè)表決權(quán)，B類股票一股十個(gè)表決權(quán)。最終的結(jié)果是，雷軍持有31.40%的股權(quán)（其中既有A類股也有B類股）占有了 58%的表決權(quán)，牢牢掌控了公司的控制權(quán)。

二、雙重股權(quán)架構(gòu)產(chǎn)生的原因

同股同權(quán)是法律公平、平等原則的延伸，也是各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)堅(jiān)持的核心原則。然而，雙重股權(quán)架構(gòu)之所以能夠產(chǎn)生，并被社會(huì)逐步接受，一定有其產(chǎn)生的客觀需要，這主要是由市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)特征以及決策主體三者共同需要決定的。

（一）市場(chǎng)環(huán)境，為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生提供了土壤

近年來(lái)，資本市場(chǎng)上，野蠻人發(fā)起的針對(duì)上市公司惡意收購(gòu)的案例越來(lái)越多，惡意收購(gòu)的增多，加重了企業(yè)家對(duì)控制權(quán)的擔(dān)憂，比如著名的寶萬(wàn)之爭(zhēng)，最終的結(jié)果是萬(wàn)科的創(chuàng)始人王石被迫出局。市場(chǎng)環(huán)境所產(chǎn)生的客觀需求，導(dǎo)致企業(yè)家不得不謀求可以加強(qiáng)控制權(quán)的手段，所以雙重股權(quán)架構(gòu)就應(yīng)運(yùn)而生。

另外，隨著資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的成熟和完善，也讓監(jiān)管者更有信心接受這一離經(jīng)叛道的做法。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心是為了在企業(yè)融資稀釋創(chuàng)始股東股權(quán)的同時(shí)，能夠保障其控制權(quán)不被削弱，雖然偏離了同股同權(quán)的這一核心理念，但是也并不必然導(dǎo)致B類股東的權(quán)益受到侵害，甚至可能因?yàn)楣芾韺拥姆€(wěn)定以及創(chuàng)始股東的企業(yè)家精神而受益。所以，成熟的資本市場(chǎng)，可以利用完善的股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制、信息披露制度、集體訴訟制度，保護(hù)B類股東的權(quán)益。這也是為什么在歐美市場(chǎng)采取雙重股權(quán)架構(gòu)上市的企業(yè)較多的原因。

（二）科創(chuàng)企業(yè)的特征，決定了雙重股權(quán)架構(gòu)的客觀需要

縱觀全球，采用雙重股權(quán)架構(gòu)上市的公司集中在高科技互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。這些公司在上市前，存在企業(yè)規(guī)模小，技術(shù)要求高，資金需求大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)，技術(shù)更新快等特征，企業(yè)前期需要大量的研發(fā)資金投入，打磨技術(shù)，摸清市場(chǎng)，逐步形成自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一旦找到符合市場(chǎng)需求的技術(shù)，就能夠?qū)崿F(xiàn)爆發(fā)性的增長(zhǎng)。然而，巨大的資金投入，必然需要外部資本的介入，外部資本的進(jìn)入又必然會(huì)稀釋創(chuàng)始股東的股權(quán)。這就意味著，如果嚴(yán)格堅(jiān)守同股同權(quán)這一金科玉律，將很容易導(dǎo)致創(chuàng)始股東失去對(duì)公司的控制權(quán)，這將極大的消弱創(chuàng)始股東創(chuàng)新的積極性。另一方面，企業(yè)前期巨大的研發(fā)投入，必然影響企業(yè)短期效益，采用雙重股權(quán)架構(gòu)，可以使得公司管理層能夠更加注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，避免為了追逐短期的股票表現(xiàn)而犧牲企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

（三）作為決策者的創(chuàng)始股東和投資者雙方的認(rèn)可，加劇了雙重股權(quán)架構(gòu)的推廣。

對(duì)于創(chuàng)始股東而言，擁有超級(jí)表決權(quán)，意味著其在吸收外部投資者的資金，解決企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，能夠保障自己對(duì)公司的控制力不減弱。因而，創(chuàng)始股東天然的會(huì)擁護(hù)雙重股權(quán)架構(gòu)的存在，甚至?xí)鲃?dòng)選擇允許雙重股權(quán)架構(gòu)的交易所進(jìn)行上市。然而，站在投資者的角度，雙重股權(quán)架構(gòu)實(shí)質(zhì)上是對(duì)其權(quán)利的侵害，他們?yōu)楹我苍敢饨邮苣兀看蟛糠值耐顿Y者實(shí)際上并不愿意參與企業(yè)的管理經(jīng)營(yíng)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況良好，有發(fā)展前景的公司，投資者愿意將其手中的表決權(quán)賦予靠譜的創(chuàng)始股東行使，從而獲取更高的收益。

所以，無(wú)論是從市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)特征還是從創(chuàng)始股東和投資者兩方需求和博弈的角度來(lái)分析，雙重股權(quán)架構(gòu)均具有其合理性的一面，這也是其能夠在近幾年得到廣泛認(rèn)可的原因。

三、雙重股權(quán)架構(gòu)的利弊分析

雙重股權(quán)架構(gòu)之所能夠產(chǎn)生，是由其客觀需要決定的。我們?cè)谡J(rèn)可其發(fā)揮積極作用的同時(shí)，也不可忽視其可能存在的弊端。接下來(lái)我們從利弊兩個(gè)方面，對(duì)雙重股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行分析：

首先，我們先看，采用雙重股權(quán)架構(gòu)會(huì)帶來(lái)哪些好處？

（一）保障創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的控制力不減弱

上市公司在上市之前，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的千錘百煉，能夠在一眾的創(chuàng)業(yè)公司中能夠脫穎而出，最終上市，說(shuō)明其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展方面是成功的。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)尤其是創(chuàng)始人，對(duì)于企業(yè)前期發(fā)展而言至關(guān)重要。某種成都上，創(chuàng)始人就代表了公司的企業(yè)文化，代表企業(yè)品牌，是企業(yè)對(duì)外宣傳的一個(gè)名片。知名的創(chuàng)始人，如特斯拉的馬斯克、蘋果的喬布斯、阿里的馬云、京東的劉強(qiáng)東、小米的雷軍等 ，均會(huì)為企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)很多的附加價(jià)值。雙重股權(quán)架構(gòu)，可以使得創(chuàng)始人在獲得投資者的投資，股權(quán)被稀釋的同時(shí)，對(duì)公司的表決權(quán)不被過(guò)分稀釋，保證對(duì)公司的控制力不減弱。

（二）有力激發(fā)企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的積極性和創(chuàng)造力

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)于企業(yè)的早期發(fā)展的作用是毋庸置疑的，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)直接決定了企業(yè)的生死。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)享有超級(jí)表決權(quán)，能夠牢牢控制公司董事會(huì)，可以使得創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)既有歸屬感也有安全感。即使創(chuàng)始人的股權(quán)比例很低，依然會(huì)認(rèn)為企業(yè)仍然是自己的。這可以極大激發(fā)創(chuàng)始人的創(chuàng)造力和潛力，保障創(chuàng)始人高枕無(wú)憂低謀劃和推動(dòng)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）有利于企業(yè)的融資，快速發(fā)展

在同股同權(quán)的基礎(chǔ)上，很多企業(yè)家為了避免公司控制權(quán)旁落，往往不敢輕易用自己手中的股權(quán)進(jìn)行融資。優(yōu)秀的企業(yè)家，看中的往往是這份事業(yè)，而不是眼前的利益。換句話說(shuō)，企業(yè)家對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)比利益看的更為重要，失去公司控制權(quán)是他們所不能容忍的。對(duì)于企業(yè)家而言，一旦持股比例過(guò)低，就很容易導(dǎo)致公司控制權(quán)旁落被趕出局。90年代喬布斯被蘋果公司趕出董事會(huì)就是一個(gè)很好的教訓(xùn)。雙重股權(quán)架構(gòu)，完美解決了這一矛盾。企業(yè)家在獲得融資的同時(shí)，又不用擔(dān)心表決權(quán)被稀釋，避免喪失公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，企業(yè)家就會(huì)無(wú)后顧之憂的進(jìn)行融資，引進(jìn)外部投資者。

（四）可以使創(chuàng)始人擺脫短期利益，追求企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

投資者往往期望獲得短期收益，每天的股價(jià)波動(dòng)，都會(huì)牽動(dòng)著所有投資者的心。大部分投資者哪怕是機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)際上都是相當(dāng)短視的，他們只重視眼前的利益、股票價(jià)值，而不關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。管理層的經(jīng)營(yíng)決策行為，一旦使得股價(jià)下跌，就會(huì)面臨股東會(huì)的巨大壓力，面臨被解除職務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在股權(quán)分散的情況下，沒有人真正關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，只看重眼下的利益，這就迫使管理層不得不做出符合短期利益的行為。這會(huì)產(chǎn)生一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，就是管理層的決策，每一步都是最符合眼前利益的決策，但是企業(yè)最終卻不得不面臨被淘汰的窘境。就猶如諾基亞總裁約瑪·奧利拉，在手機(jī)業(yè)務(wù)一夜崩盤被微軟收購(gòu)后，說(shuō)了句意味深長(zhǎng)的話，我們沒做錯(cuò)任何事情，但是還是輸了。究其原因，就是所做的決策全是短期行為，而沒有看到行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，或者即使是看到了行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，也不愿意冒著股價(jià)下跌，短期利益受損的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行自我革命，投資未來(lái)。

而創(chuàng)始人獲得較高的表決權(quán)，甚至是絕對(duì)的控制權(quán)之后，就不會(huì)考慮決策行為產(chǎn)生的短期影響，而會(huì)從行業(yè)本身出發(fā)，從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展出發(fā)，制定更具遠(yuǎn)見的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。優(yōu)秀企業(yè)家的這種遠(yuǎn)見卓識(shí)，往往是不被一般投資者認(rèn)可的，如果劉強(qiáng)東不是獲得了超級(jí)投票權(quán)，可以牢牢掌控京東董事會(huì)，想必也不可能在京東發(fā)展初期，每年持續(xù)虧損投資上百億去做建立自己的倉(cāng)儲(chǔ)和物流，還一度被馬云嘲笑為必?cái)〉纳虡I(yè)模式。而事實(shí)證明，大家都錯(cuò)了，劉強(qiáng)東是對(duì)的，所以京東的股價(jià)也一飛沖天，所有投資者都從中收益。

以上是對(duì)雙重股權(quán)架構(gòu)好處的分析，但是在反對(duì)者看來(lái)，其弊端更值得重視。接下來(lái)，我們?cè)倏纯措p重股權(quán)架構(gòu)會(huì)帶來(lái)哪些弊端？

（一）企業(yè)發(fā)展過(guò)分以來(lái)創(chuàng)始人個(gè)人能力

雙重股權(quán)架構(gòu)賦予創(chuàng)始人超級(jí)表決權(quán)，實(shí)際上就是把整個(gè)企業(yè)的發(fā)展完全寄希望于創(chuàng)始人個(gè)人身上。企業(yè)發(fā)展的好壞，完全由創(chuàng)始人個(gè)人決定，實(shí)質(zhì)上是脫離法治的一種人治制度安排。“人治”制度的好處是可以高效快速的作出決策，壞處是決策不能夠體現(xiàn)集體智慧，是在沒有深入討論的情況下作出的，這將極大的增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在創(chuàng)始股東完全掌控企業(yè)控制權(quán)的情況下，即使其他股東發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人的錯(cuò)誤，或者能力不行，想糾正其錯(cuò)誤的行為或者更換公司的領(lǐng)頭人時(shí)，是完全做不到的，只能跟著創(chuàng)始人一條道走到黑。

（二）投資收益比例與表決權(quán)比例的嚴(yán)重失衡，造成道德風(fēng)險(xiǎn)增加

在雙重股權(quán)架構(gòu)模式下，創(chuàng)始人可能只享有5%的股權(quán)，但是卻能夠牢牢掌控公司。這種情況，如果創(chuàng)始人利用關(guān)聯(lián)交易，將100萬(wàn)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)給自己個(gè)人控制的公司，自己在上市公司中損失的利益僅僅為5萬(wàn)元，而獲取的利益卻是100萬(wàn)元。在這樣投資收益比例與表決權(quán)比例的嚴(yán)重失衡下，將極容易造成道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生損公肥私的行為。創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)之初，企業(yè)處于高速發(fā)展階段，創(chuàng)始人往往干勁十足，但是隨著企業(yè)的發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期，創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)激情也會(huì)退卻。創(chuàng)始人一旦有功成身退的想法，在其個(gè)人追求目標(biāo)與企業(yè)發(fā)展不一致的情況下，這種德風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步加劇。

（三）消弱其他股東參與公司經(jīng)營(yíng)管理的積極性

創(chuàng)始人對(duì)于公司的絕對(duì)把控，意味著其他股東對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)管理行為的完全失控，即使其他股東加在一起的股權(quán)比例超過(guò)50%，也無(wú)力改變公司的任何現(xiàn)狀，也無(wú)法對(duì)創(chuàng)始人進(jìn)行罷免。這會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)壞處，一是其他股東完全不愿意參加公司的經(jīng)營(yíng)管理，做一個(gè)看客，對(duì)于公司的投資完全是短期行為。二是，如果和創(chuàng)始人之間產(chǎn)生了矛盾，沒有可以解決的途徑，只能導(dǎo)致矛盾的進(jìn)一步升級(jí)，最后只能采取非常規(guī)的手段，甚至是非法的手段進(jìn)行解決。

三、雙重股權(quán)架構(gòu)在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展現(xiàn)狀及內(nèi)在邏輯

任何一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定制度時(shí)，都會(huì)從合法性以及合理性兩個(gè)維度考量。雙重股權(quán)架構(gòu)在19世紀(jì)20年代起源美國(guó)紐交所，在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）成立之前就已經(jīng)存在。

在美國(guó)公司法屬于州法，而證券法屬于聯(lián)邦法，但無(wú)論是在公司法還是證券法，都沒有關(guān)于雙重股權(quán)架構(gòu)的規(guī)定。本著法不禁止就合法的理念下，即使SEC多次和美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)（CII）一直尋求徹底取締雙重股權(quán)架構(gòu)而努力，但在美國(guó)法院的判決雙重股權(quán)架構(gòu)合法的情況下，也不得不徹底放棄了這一想法。

實(shí)際上SEC對(duì)于雙重股權(quán)架構(gòu)一直采取的是相當(dāng)審慎的態(tài)度，就算到現(xiàn)在上市公司中擁有雙重股權(quán)架構(gòu)，也并沒有成為主流。然而，隨著全球資本的過(guò)剩，人力資本在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中起到越黎越核心的作用，越來(lái)越多的高科技公司、互聯(lián)網(wǎng)公司、創(chuàng)新形公司的發(fā)展也更依賴創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。幾乎所有的投資人都不希望雙重股權(quán)架構(gòu)的產(chǎn)生，也不想把權(quán)利讓渡給創(chuàng)始股東。所以，對(duì)于絕大多數(shù)業(yè)績(jī)平平的公司而言，追求雙重股權(quán)架構(gòu)，即使是監(jiān)管層同意，投資人也不會(huì)認(rèn)可，股票價(jià)格也會(huì)大打折扣。然而對(duì)于那些發(fā)展迅速的獨(dú)角獸公司而言，在資本眼里再不平等的條件都比不過(guò)實(shí)實(shí)在在的利益，只要能得到高額的投資回報(bào)，所有的不平等條件，甚至把全部表決權(quán)讓渡給創(chuàng)始人都是可以接受的。

于是越是優(yōu)秀的企業(yè)，發(fā)展前景好的企業(yè)，估值高的企業(yè)，越是能獲得投資機(jī)構(gòu)的追捧，企業(yè)創(chuàng)始人的話語(yǔ)權(quán)也就越強(qiáng)，也就越有要求雙重股權(quán)架構(gòu)的資本。除非這種要求不被所有的主流交易所接受，只要有一家主流交易所接受這種股權(quán)模式，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)始人，必然選擇在這些交易所上市。這就逼迫其他交易所，哪怕他們對(duì)這一模式極不認(rèn)可，認(rèn)為是對(duì)同股同權(quán)理念的踐踏，也不得不在現(xiàn)實(shí)面前被迫低頭接受這一理念。

至此，雙重股權(quán)架構(gòu)已經(jīng)成為發(fā)展的必然，所以繼美國(guó)之后，英國(guó)、法國(guó)、荷蘭、德國(guó)、瑞典、瑞士、新加坡等國(guó)家的交易所，也陸續(xù)修改了上市規(guī)則，允許公司采取雙重股權(quán)架構(gòu)發(fā)行上市。

我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，無(wú)論是大陸還是香港地區(qū)，對(duì)于雙重股權(quán)架構(gòu)模式起初也也是嗤之以鼻。然而2010年后，眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)因不滿足同股同權(quán)的要求，赴美上市，讓監(jiān)管層不得不再次思考允許雙重股權(quán)架構(gòu)的可行性。

2014年，阿里巴巴本想以同股不同權(quán)的合伙人模式在港交所上市，但在多次與港交所交涉未果后，不得不轉(zhuǎn)向紐交所，最終在紐交所上市成功。隨后，京東、美團(tuán)等眾多優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司也紛紛效仿阿里赴美上市，這對(duì)中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)觸動(dòng)很大。港交所為了吸引這些高科技互聯(lián)網(wǎng)公司在港上市，不得不于2018年4月修改了上市規(guī)則，允許雙重股權(quán)架構(gòu)模式的存在。隨后，小米公司就以雙重股權(quán)架構(gòu)模式在港交所上市。

港交所修改上市規(guī)則后，A股市場(chǎng)也開始修訂起草相關(guān)的制度。 2018年9月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》，該意見的第26條首次提出允許科技企業(yè)實(shí)行同股不同權(quán)治理結(jié)構(gòu)。2019年3月證監(jiān)會(huì)在《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等文件中明確了對(duì)雙重股權(quán)架構(gòu)的認(rèn)可，并且細(xì)化了操作規(guī)則。至此，已經(jīng)掃除擁有雙重股權(quán)架構(gòu)公司申請(qǐng)IPO的制度障礙。2020年1月20日，優(yōu)刻得公司成為A股市場(chǎng)第一家在雙重股權(quán)架構(gòu)下，IPO成功的公司。

四、我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于雙重股權(quán)架構(gòu)的限制

我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)在A股上市，特意推出科創(chuàng)板，進(jìn)一步放寬了上市和監(jiān)管條件。證監(jiān)會(huì)雖然認(rèn)可了雙重股權(quán)架構(gòu)的存在，但是考慮到其種種弊端，依然規(guī)定了一系列的限制條件：

（一）對(duì)于適用上市公司類型的限制

《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》第3條，明確要求保薦機(jī)構(gòu)優(yōu)先推薦以下3種類型的企業(yè)：1、符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；2、屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)；3、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。

但是指引中用的是優(yōu)先推薦而不是絕對(duì)禁止推薦其他類型的企業(yè)，針對(duì)這一點(diǎn)，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格把保薦機(jī)構(gòu)推薦企業(yè)的類型限定在科創(chuàng)企業(yè)的范圍內(nèi)。

（二）超級(jí)表決權(quán)人員及持股比例的限制

為了嚴(yán)格鎖定股東與公司利益緊密相連，降低超級(jí)表決權(quán)股東產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》僅允許特定股東，即對(duì)上市公司發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長(zhǎng)等作出重大貢獻(xiàn)，并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或者該等人員實(shí)際控制的持股主體，可以擁有超級(jí)表決權(quán)。另外，規(guī)則對(duì)特定股東所持有股權(quán)比例也作出了限制，規(guī)則規(guī)定持有超級(jí)表決權(quán)股份的股東必須持有上市公司10%以上的股份。

（三）每份特表決權(quán)表決數(shù)量的限制

雙重股權(quán)架構(gòu)之所以會(huì)帶來(lái)不公平、不合理很重要的原因就在于超額投票權(quán)對(duì)于普通投票權(quán)的比例過(guò)大。比如 《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.4條也禁止每份超級(jí)表決權(quán)股份表決權(quán)數(shù)量超過(guò)每份普通股份的十倍。

但是筆者認(rèn)為，這個(gè)比例還是有些過(guò)高了，10%的股東就可以享有100%的投票權(quán)。也就意味著，創(chuàng)始股東只要有5%的股權(quán)，就能絕對(duì)控制公司，享有50%的表決權(quán)，這一比例還是嚴(yán)重過(guò)大了，建議修改為5票以內(nèi)比較合適。

（四）一定條件下超級(jí)表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股份的強(qiáng)制要求限制

雙重股權(quán)架構(gòu)的核目的就是為了幫助創(chuàng)始股東加強(qiáng)公司的控制權(quán)，擁有超級(jí)表決權(quán)帶有顯著的人身屬性。如果創(chuàng)始股東在上市后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者委托他人行使表決權(quán)，那么雙重股權(quán)架構(gòu)也就失去了其存在的意義。此時(shí)，規(guī)則要求超級(jí)表決權(quán)股份必須轉(zhuǎn)換為普通股份。《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》4.5.9 規(guī)定，持有超級(jí)表決權(quán)股份的股東不再符合規(guī)則對(duì)于主體資格要求、失去對(duì)持股主體的實(shí)際控制、向他人轉(zhuǎn)讓或委托他人行使所持有的超級(jí)表決權(quán)股份時(shí)，超級(jí)表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)按照1:1的比例轉(zhuǎn)換為普通股份。

（五）超級(jí)表決權(quán)適用范圍的限制

無(wú)論如何雙重股權(quán)架構(gòu)，都是對(duì)法律公平、平等原則的挑戰(zhàn)，如果超級(jí)表決權(quán)可以在任何事項(xiàng)上使用，那么將會(huì)使得超級(jí)表決權(quán)的擁有者肆意妄為，普通股的持有者對(duì)其可能產(chǎn)生的侵害行為將毫無(wú)辦法。為了維護(hù)公司治理機(jī)制有效運(yùn)轉(zhuǎn)的底線。

《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》4.5.10規(guī)定，在修改公司章程、改變特別表決權(quán)股份享有表決權(quán)數(shù)量、選任獨(dú)立董事、選任會(huì)計(jì)是事務(wù)所以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式時(shí)，必須同股同權(quán)的進(jìn)行表決。

（六）其他限制

為了限制股東通過(guò)特別表決權(quán)股份溢價(jià)謀取利益，《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》還規(guī)定，特別表決權(quán)不得在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易以及首次公開發(fā)行后不得再次設(shè)置特別表決權(quán)等，維持股東在收益權(quán)上的平等性。

五、雙重股權(quán)架構(gòu)下對(duì)監(jiān)管的建議

一個(gè)制度的好壞，需要從體系考量，而不能從單一制度本身出發(fā)。比如民主制度在英美國(guó)家發(fā)展的很好，但是在非洲、中東地區(qū)卻搞得一地雞毛。究其原因，制度本身是一個(gè)體系需要其他配套制度，甚至是文化、價(jià)值觀形成一個(gè)良性的循環(huán)體系。

雖然我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)雙重股權(quán)架構(gòu)的適用已經(jīng)作出了一定的限制，但是參照國(guó)外成熟的監(jiān)管規(guī)則，仍然需要進(jìn)一步完善監(jiān)管制度。筆者建議：

（一）強(qiáng)制要求引入日落條款，條件成熟，拆散雙重股權(quán)架構(gòu)

據(jù)CII研究，雙重股權(quán)架構(gòu)在公司的上市初期的確能夠促進(jìn)公司的快速發(fā)展，但是隨著時(shí)間的推移，其弊端也會(huì)逐漸顯現(xiàn)，普遍在7年以后出現(xiàn)弊大于利的情況。所以，在公司上市一段時(shí)間后，雙重股權(quán)架構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)退出歷史舞臺(tái)，在條件成熟時(shí)應(yīng)當(dāng)拆除，回歸一股一票的單一架構(gòu)模式。

企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)于同股不同權(quán)有著天然擁護(hù)的動(dòng)力，控制權(quán)從某種程度上比收益權(quán)更為重要，因?yàn)榭刂茩?quán)實(shí)質(zhì)上決定了公司是否盈利，盈利多少，以及如何分配。所以，一旦創(chuàng)始人獲得超額表決權(quán)，想讓他們自發(fā)放棄，拆除雙重股權(quán)架構(gòu)，就只能指望他們擁有幾乎神圣的品德。

雖然創(chuàng)始股東不應(yīng)當(dāng)把終身享有超級(jí)投票權(quán)，但是如果指望他們能夠自己革自己的命，實(shí)在有些不切實(shí)際。所以，只能在制度層面上引入日落條款，要求上市公司在一定期限內(nèi)必須拆除雙重股權(quán)架構(gòu)。比如，英國(guó)和印度的監(jiān)管機(jī)構(gòu)就要求上市公司拆除雙重股權(quán)架構(gòu)的日落期限為5年。結(jié)合CII的研究，建議我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定強(qiáng)制要求，日落期限為7年為宜。

（二）引入集體訴訟制度，加強(qiáng)對(duì)于濫用股東控制權(quán)的監(jiān)管與處罰

雙重股權(quán)架構(gòu)，實(shí)際上是對(duì)大股東權(quán)利的進(jìn)一步加強(qiáng)，是對(duì)小股東權(quán)利的侵害。這就需要加強(qiáng)對(duì)持有超級(jí)表決權(quán)的創(chuàng)始人行為的監(jiān)督，當(dāng)持創(chuàng)始人侵害公司利益的時(shí)候，小股東應(yīng)有權(quán)利并且有能力追究其責(zé)任，從而提高創(chuàng)始人濫用其控制權(quán)的成本。

然而，單個(gè)的公眾投資人無(wú)論是人脈還是財(cái)力都無(wú)法與創(chuàng)始股東抗衡，高昂的訴訟成本，漫長(zhǎng)的訴訟過(guò)程往往就會(huì)另投資者望而生畏，如果想要保障公眾投資者的權(quán)利，建議引入英美國(guó)家的集體訴訟制度，由一人或者多人代表全體股東進(jìn)行訴訟，所產(chǎn)生的成本由全體股東進(jìn)行分擔(dān)。這樣一來(lái)，不但減輕了公眾投資者個(gè)人的訴訟成本，更是使得濫用控制權(quán)的股東付出昂貴的代價(jià)，提高了侵害成本。

另外，這一制度的建立，還會(huì)促使律師、專業(yè)金融技術(shù)人員主動(dòng)參與發(fā)現(xiàn)控股股東的不法行為，從專業(yè)的視角對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督。就像消法以及食品安全法引入懲罰性賠償制度以后，就出現(xiàn)很多職業(yè)打假人，幫助政府監(jiān)管對(duì)商家的不法行為進(jìn)行監(jiān)督，短短幾年的時(shí)間，就從根本上制止了市場(chǎng)上假貨泛濫的情況。

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